Martedì abbiamo commentato brevemente il flash crash e la ripresa (assistita) dello yen giapponese tra venerdì e lunedì, 26-29 aprile, sul Deprcon Outlook di GnS Economic . In questo articolo, descriverò in dettaglio le ragioni dietro il crollo, che pongono le loro radici nel modello di crescita dell’economia giapponese successivo alla Seconda Guerra Mondiale, che portò al crollo finanziario dei primi anni ’90. Implicano che la crisi valutaria del Giappone è lungi dall’essere finita.
Boom e fallimento
L’economia giapponese fu devastata dalla Seconda Guerra Mondiale, il che rese necessario un grande sforzo di ricostruzione. I giapponesi hanno anche convertito il loro modello di governance in una democrazia, che ha gettato le basi per una società stabile a sostegno degli investimenti. Il boom economico del secondo dopoguerra fu alimentato dalla regolamentazione finanziaria che mantenne il tasso di interesse nominale al di sotto dell’inflazione e da riforme economiche di successo che sostenevano, ad esempio, il reclutamento neutrale di manodopera e istruzione. I mandarini del Ministero delle Finanze hanno imposto dei massimali sui tassi di interesse sia sui prestiti che sui depositi, il che ha portato ad un notevole boom degli investimenti. Il settore delle esportazioni è cresciuto rapidamente con la composizione delle esportazioni che nel corso dei decenni è cambiata da giocattoli e tessili a biciclette e motocicli e oltre all’acciaio, alle automobili e all’elettronica.
Il governo giapponese iniziò a deregolamentare il settore finanziario all’inizio degli anni ’80, seguendo una tendenza globale. Inoltre, a metà degli anni ’80, la Banca del Giappone (BoJ) cercò di limitare in modo aggressivo l’apprezzamento dello yen (perché diminuiva il surplus commerciale del paese), tagliando i tassi di interesse. Ciò portò ad una rapida crescita dell’offerta di moneta e di credito. Ne seguì un boom finanziario.
L’espansione del credito ha portato a notevoli guadagni nei mercati immobiliare e azionario, dove le bolle sono cresciute fino a raggiungere dimensioni enormi. Alla fine degli anni ’80, l’indice dei prezzi degli immobili residenziali nelle sei maggiori città giapponesi era diminuito di 58 volte rispetto al 1955. Solo durante gli anni ’80, il prezzo degli immobili è aumentato di sei volte. Al culmine, il valore degli immobili giapponesi era il doppio di quello degli Stati Uniti. Secondo le chiacchiere dell’epoca, il valore di mercato dei terreni sotto il Palazzo Imperiale di Tokyo era superiore al valore di mercato di tutti gli immobili della California. L’indice del mercato azionario Nikkei è cresciuto del 40.000% dall’inizio del 1949 fino alla fine del 1989, con un massiccio aumento durante gli anni ’80. Alla fine degli anni ’80, il valore di mercato delle azioni giapponesi era il doppio del valore di mercato delle azioni statunitensi.
Il boom immobiliare e quello azionario erano strettamente collegati. Una parte sostanziale delle aziende quotate alla Borsa di Tokyo erano società immobiliari, che detenevano posizioni considerevoli nelle proprietà delle principali città. L’attività edilizia è aumentata a causa della combinazione del boom dei prezzi immobiliari e della deregolamentazione finanziaria. Le banche detenevano grandi volumi di beni immobili e azioni, il cui valore crescente ha portato all’apprezzamento dei titoli bancari. Ai mutuatari veniva solitamente richiesto di impegnare gli immobili come garanzia, il che significava che l’aumento del valore degli immobili aumentava il valore della garanzia consentendo alle banche di aumentare il proprio portafoglio prestiti e crescere di dimensioni. Anche le imprese industriali acquistarono immobili poiché il profitto che produceva era molte volte superiore a quello, ad esempio, della produzione di acciaio e automobili. C’era una “macchina a movimento perpetuo” di prezzi e ricchezza finanziaria in costante aumento, finché all’improvviso non c’era più.
A metà del 1989, la BoJ iniziò ad aumentare i tassi di interesse, con l’ovvio tentativo di far scoppiare le bolle speculative. Ci è riuscito. Il mercato azionario raggiunse il picco nell’ultimo giorno di negoziazione del 1989, per poi crollare di oltre il 38% nel 1990. Toccò il fondo nella primavera del 2003, dopo essere caduto quasi dell’80% dal picco (il Nikkei in realtà superò il suo precedente record, stabilito il 29 dicembre 1989 il 22 febbraio di quest’anno). La caduta dei prezzi immobiliari è stata più lenta, ma estesa. Gli immobili commerciali, ad esempio, sono crollati di quasi un decimo del loro valore massimo. Poiché le garanzie del settore bancario erano strettamente legate agli immobili, il loro valore è crollato. Molte imprese industriali hanno subito perdite enormi a causa dei loro investimenti nel settore immobiliare.
Il crollo dei mercati azionari e del settore immobiliare ha spazzato via gran parte del capitale delle banche, il che, in collaborazione con il calo del valore delle garanzie bancarie, ha portato il settore bancario all’insolvenza. La creazione di credito è crollata come anche l’economia scatenando una crisi finanziaria.
Il piano di salvataggio
Dopo il crollo del settore immobiliare, la maggior parte delle grandi banche giapponesi rimasero in bancarotta per gran parte degli anni ’90. In Giappone era tradizione socializzare le perdite del settore bancario e le autorità di regolamentazione erano riluttanti a chiudere le banche considerate in bancarotta.
Sebbene la BoJ sia stata piuttosto lenta nel rispondere alla crisi, nel 1991 ha iniziato ad abbassare il tasso di interesse obiettivo, che alla fine ha raggiunto lo zero all’inizio del 1999. Quando la crisi si è intensificata, la BoJ ha iniziato a fungere da prestatore di ultima istanza, il compito principale di una banca centrale in crisi, ma ha anche salvato diversi istituti finanziari. Ciò è stato fatto principalmente fornendo fondi a diversi organismi, tra cui l’Housing Loan Administration che si è fatta carico dei crediti inesigibili fuori bilancio, o jusen , società create dalle banche per fornire mutui e il Nuovo Fondo di stabilizzazione finanziaria, che ha fornito capitale sia alle banche che ai istituzioni finanziarie private. Si tratta di un evento del tutto eccezionale in quanto le banche centrali solitamente forniscono solo liquidità, non capitale, alle banche, per non parlare delle società finanziarie private.
Di fronte alla rabbia dell’opinione pubblica per i salvataggi bancari nelle prime fasi della crisi, il governo ha consentito, e in alcuni casi addirittura incoraggiato, le banche a concedere prestiti alle imprese in difficoltà. Il governo, ad esempio, ha consentito espedienti contabili che, con la mancanza di trasparenza, hanno consentito alle banche di minimizzare le perdite sui prestiti e di sopravvalutare il proprio capitale.
Queste misure hanno salvato il settore finanziario, ma a caro prezzo. Poiché il settore bancario non è stato ristrutturato, i prestiti bancari sono crollati e sono stati dirottati verso società in difficoltà e non redditizie. Il motivo era semplice: le banche cercavano di evitare ulteriori perdite derivanti dai fallimenti.
Dopo lo scoppio delle bolle speculative, il settore nazionale dei beni non commerciabili deteneva la quota maggiore di società non redditizie. Mentre i prestiti bancari al settore delle esportazioni (beni commerciali) sono diminuiti negli anni ’90, i prestiti bancari al settore dei beni non commerciabili in realtà sono aumentati. Pertanto, le banche giapponesi continuarono a estendere linee di credito alle imprese non redditizie per evitare perdite che si sarebbero verificate se le imprese fossero fallite. Ciò ha zombizzato l’economia giapponese.
Quindi, anche se le politiche governative sono state efficaci nel ripristinare una certa fiducia nel settore finanziario, hanno lasciato che le banche “zombi” persistessero. Sono stati mantenuti in piedi senza ricapitalizzazione o compensazione dei loro libri contabili. I sussidi del governo e i “prestiti zombi” delle banche hanno mantenuto in attività le imprese non redditizie, ma hanno anche bloccato la creazione di nuove imprese, perché quando le banche utilizzano la loro ridotta capacità di prestito per sostenere le aziende in difficoltà, i finanziamenti per le nuove imprese rischiose si prosciugano. Le vecchie imprese non redditizie vincolano anche capitale privato, che potrebbe altrimenti essere utilizzato per sostenere la creazione di nuove imprese. Ciò porta ad un circolo vizioso di innovazione depressa, calo della produzione e diminuzione dei profitti. Di conseguenza, l’economia giapponese ristagnava. Inoltre, queste politiche hanno portato a un’errata allocazione del credito su vasta scala, a un calo del tasso di investimento e a un crollo prolungato della produttività.
(Si noti che non si dovrebbe utilizzare il prodotto interno lordo corretto per l’inflazione, o “reale”, né il PIL pro capite per misurare lo sviluppo economico di un paese con deflazione decennale e popolazione in calo.)
La resistenza
Quando il settore privato viene infestato dalle cosiddette aziende zombie , che riescono a sopravvivere solo con l’aiuto del credito facile, diventa un serio ostacolo per l’economia. Ciò è chiaramente visibile nella crescita della produttività totale dei fattori del Giappone.
La figura sopra presenta la media mobile triennale della crescita della TFP. Possiamo osservare un crollo piuttosto evidente nel tasso di crescita della TFP del Giappone dal 1992 circa fino al 2012. Nel 2018, la crescita della TFP è scesa nuovamente in territorio negativo, per poi impennarsi nel 2023. Le serie statunitensi forniscono un punto di riferimento.
Puoi pensare alla TFP come alla tua produttività sul lavoro. Se la tua produttività aumenta, tu (di solito) guadagni più reddito, il che ti rende in grado di aumentare il tuo tenore di vita e, ad esempio, di ripagare i tuoi prestiti. Tuttavia, se la tua produttività ristagna, o addirittura inizia a diminuire, guadagni meno reddito, il che inizia a intaccare il tuo tenore di vita, a meno che tu non lo sostenga (artificialmente) attraverso il prestito. Inoltre, se una quota considerevole di questo prestito non viene destinata a investimenti produttivi, che aumenterebbero la vostra produttività e quindi il flusso di reddito in futuro, non farete altro che indebitarvi ancora di più e ostacolare la vostra capacità di ripagarlo. Questo è esattamente quello che è successo al Giappone. Poiché la sua produttività è diminuita per un periodo molto lungo, l’unico modo per mantenere a galla il tenore di vita e l’economia era attraverso massicci prestiti pubblici e stimoli monetari (bassi tassi di interesse). Per questo motivo, la capacità del governo giapponese di ripagare il proprio debito è diminuita man mano che l’economia è cresciuta, mentre il debito è cresciuto fino a raggiungere dimensioni mostruose.
Il problema che il Giappone si trova attualmente ad affrontare può quindi essere descritto come segue:
Dopo la crisi dei primi anni ’90, i leader del Giappone hanno deciso di non lasciare che l’economia crollasse, ad esempio a causa di questioni culturali. In Giappone, i fallimenti sono considerati altamente vergognosi e spesso portano ai suicidi . Anche se il piano di salvataggio dell’economia giapponese era culturalmente comprensibile, il fatto è che la ristrutturazione dell’economia giapponese dopo la crisi finanziaria è stata un completo fallimento. Un altro paese che ha subito un crollo finanziario nello stesso periodo, ma che si è ripreso in modo notevole, è la Finlandia .
Crisi valutaria
Le crisi valutarie e debitorie tendono ad essere profondamente intrecciate. Questo perché il valore di cambio di una valuta riflette la fiducia degli investitori e delle imprese internazionali nel custode della valuta, vale a dire il governo di un paese.
Essenzialmente, una crisi valutaria o un crollo è un “attacco” al valore di cambio della valuta sui mercati. Se il tasso di cambio (FX) è fisso o ancorato, questo attacco metterà alla prova l’impegno delle banche centrali (l’autorità monetaria) verso l’ancoraggio. L’opinione attuale è che la tempistica degli attacchi non sia prevedibile (prevedibile). Se il tasso di cambio è fisso o ancorato , i partecipanti al mercato si aspettano che la politica delle autorità monetarie non sarà coerente con l’ancoraggio e cercheranno di costringere le autorità ad abbandonare l’ancoraggio, convalidando così le loro aspettative.
Ciò che conta per gli speculatori sono le condizioni economiche interne rispetto alle condizioni esterne fissate per la valuta (come il tasso di cambio stabile). Se questi sono incompatibili, come quando il governo ha un peso del debito insostenibile, le autorità monetarie si trovano ad affrontare un compromesso tra obiettivi esterni e interni per il tasso di cambio. In queste circostanze, shock casuali nei mercati dei cambi, chiamati macchie solari , possono innescare un attacco al valore esterno della valuta. Ciò significa che, quando le condizioni economiche interne si stanno deteriorando, a causa, ad esempio, di un carico di debito sovrano insostenibile, eventi casuali o shock, possono infrangere la fiducia degli investitori portandoli a vendere la valuta sui mercati dei cambi causando il valore (esterno) della valuta. cadere improvvisamente o addirittura schiantarsi.
Se un paese detiene una grande quantità di debito estero, il crollo di una valuta aumenterà naturalmente il suo valore (valuta estera), minacciando di creare un’ondata di default. Ciò vale sia per gli enti privati, sia per i governi locali e centrali. Spesso ci si aspetta che un crollo valutario porti ad aumenti dei tassi di interesse da parte dell’autorità monetaria per difendere il tasso di cambio della valuta. Tuttavia, se il governo detiene una grande quantità di debito, tassi di interesse più elevati possono facilmente soccombere il governo ai pagamenti degli interessi, il che alla fine porterà a un default sovrano. L’aumento dei tassi di interesse porterebbe quindi a un ulteriore deterioramento della fiducia degli investitori nella valuta di un governo fortemente indebitato. Questo è il motivo per cui la Banca del Giappone è in trappola. Se iniziasse ad aumentare i tassi, gli interessi sul debito del governo giapponese diventerebbero rapidamente insostenibili.
Conclusioni
Il piano di salvataggio dell’economia giapponese all’inizio degli anni ’90, che ha causato il crollo della produttività che ha portato all’altissimo indebitamento del governo giapponese, è il principale colpevole del “flash crash” dello yen giapponese. Il 26 aprile, a quanto pare, una “macchia solare” ha innescato la vendita. La risposta dell’autorità monetaria, cioè la BoJ, è stata quella di iniziare a difendere lo yen sulla coppia USDJPY di 160. Il suo intervento (acquisto di yen) ha spinto la coppia sotto 153 il 3 maggio, e da li ha iniziato a risalire…
Poiché i problemi di fondo dell’economia giapponese non sono scomparsi, è probabile che l’attacco allo yen sui mercati continui e ad un certo punto si intensifichi nuovamente. La domanda è: qual è il punto di rottura della coppia USDJPY dopo il quale gli investitori iniziano a fuggire? Inoltre, dovremmo ricordare che le autorità monetarie hanno i loro limiti, mentre i mercati no!!! Pertanto, è molto probabile che la crisi valutaria del Giappone sia appena iniziata. Vedi il mio altro post per l’analisi delle sue implicazioni .
